蒙牛乳业(02319.HK)

蒙牛乳业(02319.HK)2020H1业绩点评:Q2反弹超预期,高端化持续推进中,维持“买入”评级

时间:20-09-02 14:44    来源:格隆汇

机构:光大证券

评级:买入

◆事件:蒙牛乳业(02319)发布 2020 上半年报告,2020H1 公司实现营收 375.3 亿元,yoy-5.8%,实现归母净利润 12.1 亿元,yoy-41.7%。

◆常温高端品牌继续实现超行业增长,鲜奶业务维持高增态势

2020H1 公司实现营收 375.3 亿元,yoy-5.8%,实现归母净利润 12.1 亿元,yoy-41.7%。毛利率同比-0.1pct 至 39%。剔除君乐宝和贝拉米的并表影响,收入 yoy+9.4%至 368.9 亿元,归母净利润 11.6 亿元,yoy-42.1%,主要受 到:1)疫情捐赠产生的一次性费用;2)为抗疫而额外投入的防护费用;3)Q1 为加快渠道库存处理而额外投入的费用的影响。费用端,销售及经销费用率/行政费用率分别为 30.6%/3.8%,同比分别+2.3pct 和-0.3pct。

分季度看,Q1 销售收入在疫情影响下与去年同期持平,归母净利亏损 1.27亿元;在 Q1 清理库存后 Q2 轻装上阵,Q2 收入 yoy+19.2%。在收入端增长、费用端管控的共同作用下,Q2 经营利润率大幅提升 2.7pct 至 6.7%,复苏态势强劲。

◆常温高端品牌继续实现超行业增长,鲜奶业务维持高增态势

分品类看,液态奶/冰淇淋/奶粉/其他(奶酪)分别实现营收 325.7/22.3/22.8/45.7 亿元,同比增长分别为 10.6%/2.0%/29.8%(剔除君乐宝影响)/40.9%,对整体营收的占比贡献分别为 86.8%/5.9%/6.1%/1.2%。

具体看事业部表现,1)常温业务:常温液态奶 4 月底渠道库存已完全恢复到正常水平。高端白奶 Q2 收入反弹,其中 5 月特仑苏梦幻盖推出升级配方,将 3.6 克乳蛋白提升到 3.8 克;升级配方恰好贴合后疫情阶段消费者对于优质高蛋白乳制品的需求,Q2 特仑苏收入同比增长超过 30%(2019 年同比增长为 25%)。

2)低温产品:受到 KA、特通渠道销售下滑影响,整体表现疲软。Q2 收入复苏至去年同期水平,实现同比小幅正增长。疫情期间推出了冠益乳“小蓝帽”、LC37 优益 C,进一步做大了功能性低温乳制品细分品类。

3)鲜奶业务:虽然武汉市场受疫情影响较大,依然实现了高速增长,收入同比增长达 97.6%,明星单品[每日鲜语]同比增长达 177%。公司 6 月市场份额跃居行业第二,上半年市场份额提升 4pct 至~10%。鲜奶业务实现了线上+线下高增长,线上同比增长超 600%,线下借助京东买菜、每日优鲜等平台,供应能力进一步提升,销售亦实现了逐月增长。

4)奶粉业务:雅士利在 Q1 进行了配方、品牌定位和产品结构的重新梳理,聚焦“更亲和宝宝体质的乳粉”的瑞哺恩品牌。一系列动作取得了较好成效,Q2 实现了 25%的同比增长,利润率亦有所提升。公司目前聚焦电商、母婴渠道,此外成人粉亦有良好表现。

5)冰淇淋业务:公司继续进行产品定位调整和产品创新升级,明星品牌蒂兰圣雪、绿色心情均实现了双位数同比增长。渠道方面进一步调整,强化了KA 和新零售渠道,驱动了费效比的持续改善,经营利润率改善明显。

6)奶酪业务:爱氏晨曦品牌继续推行品类创新,以满足不同消费群体的需求。零售奶酪表现突出,收入和净利润均实现了三位数同比增长,净利率改善显著。

◆公司下半年展望:良好复苏态势有望持续

我们预计公司下半年的整体盈利情况会进一步改善。一方面,品类结构改善以及高端化升级有望进一步推动毛利率的提升。另一方面,营销费用率的下降有望推动整体费用结构的改善:上半年因疫情导致去库存费用较高,当前库存已恢复健康状态。此外,原奶供应短缺、奶价上涨压力下(下半年预计有低个位数上涨),行业竞争格局有望出现阶段性趋缓,我们预计下半年的促销力度将有所减弱,整体营销费用率将呈下降态势。在毛利率改善、费用管控的共同作用下,利润率有望实现持续改善,可比口径下经营利润率有望实现每年 30-50 个基点扩张的目标。

◆盈利预测、估值与评级

疫情发生之后,消费者的健康意识不断加强,对牛奶的需求有进一步提升,这有利于乳制品行业高景气度的保持,蒙牛作为行业龙头,亦将受益。我们看好公司持续高端化的决心,相信公司的整体盈利状况会获得持续改善。考虑到疫情的负面影响,下调 2020 年 EPS 预测至 0.92 元,我们持续看好公司整体产品结构改善带来的盈利能力加强,上调 2021-2022 年 EPS 预测至 1.28/1.44 元,维持“买入”评级。

◆风险提示:行业竞争加剧,上游成本波动,食品安全问题。